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欧债危机论文范文(精品推荐6篇)

阅读量:02018-11-07作者:[db:作者]来源:xzbu
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欧债危机论文范文一(1):


  题目:从欧债危机的影响看欧元区的发展趋势

  摘要:欧债危机拉低了欧元区国家的信用, 影响了欧元作为国际货币的地位, 冲击了欧元区的贸易、金融和政治格局, 提供了弥补欧元区机制设计漏洞的契机。本文首先探讨了欧债危机导致欧元的国际结算使用率下降、外汇储备地位降低、汇率贬值和流动性减少的问题;接着分析了欧债危机对金融、贸易和国际政治格局的具体影响;进而阐述了欧盟以危机为契机推动从经济一体化到政治一体化的进展;最后从财政制度、欧洲中央银行和银行业联盟三个制度性改革方面展望了欧元区的发展趋势。

  关键词:欧债危机; 欧元; 欧盟; 制度性改革;

  Abstract:The European sovereign debt crisis lowered the credit of the countries in the Eurozone, affected the status of the euro as an international currency, shocked the trade, finance and political structure of the Eurozone, and provided an opportunity to make upr for the loopholes in the design of Eurozone mechanisms. This paper first explores whether the European sovereign debt crisis led to declines in the usage of the euro in international settlements, the euro's ststus as a reserve currency, its exchange rates, and its liquidity; followed is an anlysis of the specific impacts of the European sovereign debt crisis on the finance, trade and international political structure; then this paper elaborates on the steps the EU has taken to push forward the progress from economic integration to political integration, in which the crisis acts as a turning point; finally, it offers an outlook of the development trend of the Eurozone from three aspects of institutional reform: the fiscal system, the European Central Bank, and the banking union.

  Keyword:European sovereign debt crisis; Euro; European Union; Institutional reform;

  2009年10月, 希腊政府宣布财政赤字和公共债务占GDP的比重分别高达12.7%和113%, 国际三大评级机构惠誉、标准普尔和穆迪随之调低希腊主权信用评级, 标志着希腊主权债务危机的开始。此后, 爱尔兰和葡萄牙的主权债务危机相继爆发, 意大利、西班牙等国的财政状况也每况愈下。欧元区主权债务危机从希腊蔓延到欧元区其他国家, 以及欧盟内的非欧元区国家。总之, 欧债危机拉低了欧元区的国家信用等级, 影响了欧元作为国际货币的地位, 冲击了欧元区的贸易、金融和政治格局, 也提供了弥补欧元区机制设计漏洞的契机。

  欧债危机对欧元在贸易结算中的使用率、欧元在国际外汇储备中所占份额、欧元的汇率以及欧元的流动性都产生了显著的影响, 同时它也通过金融和贸易作用于欧元区经济复苏和国际政治格局 (郑联盛, 2010) 。然而, 欧债危机发生国家经济体量占欧元区整体的比例并不高, 也没有对核心国家产生较大冲击, 因此危机并没有对欧盟一体化的进程产生根本影响。从理论方面, 欧元区仍是一项值得肯定的创新制度, 但也要考虑现实的制度缺陷。从实践方面, 欧元区内部必须达成财政政策和银行业监管体系的统一, 以稳定欧洲金融市场。
 



 

  
一、欧债危机对欧元的影响

  2002年1月, 欧元成为欧元区统一货币政策下的唯一合法货币, 由欧洲中央银行和各欧元区国家的中央银行组成的欧洲中央银行系统负责管理。欧元建立之初的目的在于通过创立一个强势货币和一个强大的区域货币体系安排, 减少欧元区内部贸易的交易成本。随着欧元在欧元区和世界范围内的广泛使用, 以及欧元区国家经济实力的增强, 欧元也逐渐成长为一种重要的国际货币。然而, 欧债危机使欧元的国际结算使用率下降, 外汇储备地位降低, 汇率贬值和流动性减少, 本部分从这四个方面分析欧债危机对欧元的影响。

  (一) 欧债危机对欧元国际结算的影响

  受欧债危机的影响, 在跨欧元区贸易的结算中, 欧元的使用率在短期内有所降低, 但是从长期来看其使用率逐步增长: (1) 出口方面, 欧元区欧元的使用率从2007年的59.6%上升到了2011年的69.9%, 期间只有2010年比2009年下降了0.7%; (2) 进口方面, 2009年是欧元使用率的最低点, 只有45.2%, 之后则逐渐回升并超过2007年的使用率 (ECB, 2014) ; (3) 主要危机国的欧元使用率在短时间内下降的幅度明显大于其他欧元区国家, 且2011年仍低于危机前的水平。

  在欧债危机发生后的一年内, 在欧元区国家间的贸易结算中, 欧元的使用率普遍存在一定程度的下降。这说明欧元在国际贸易结算中的地位受到了欧债危机的不利影响。短期影响过后, 欧元区国家贸易结算中欧元使用率有所上升。这一情况在欧元区进出口贸易结算方面都有所好转, 并且非重债国的恢复情况要好于几个危机发生国家。尽管短期内欧债危机的发生对欧元作为欧元区国际贸易主要结算货币的地位产生了一定冲击, 但2010年后, 这一冲击的影响逐渐消退, 欧元的使用率又有所回升。

  (二) 欧债危机对欧元外汇储备的影响

  自2009年欧债危机全面爆发后, 欧元在全球外汇储备中所占的比例由2009年的27.7%下降为2011年的25.0%。非欧盟成员国外汇中欧元所占份额由2009年的63.7%下降为2011年的60.9%。美国、英国和加拿大在2008—2011年的外汇储备中, 欧元所占比例平均值分别为53.9%、55.4%和39.8%, 2011年则分别减少了0.5%、4.1%和4.9%。欧债危机发生后, 在非成员国和主要发达国家所持有的外汇储备中, 欧元所占比例均出现一定程度的降低。这说明在欧债危机的冲击下, 欧元在全球外汇市场上受到了一定程度的负面影响。

  (三) 欧债危机对欧元汇率的影响

  在欧债危机的演进过程中, 欧元有两次较大幅度的贬值。第一次是2010年初至2010年5月, 债务危机开始在欧元区内蔓延, 欧盟领导却对救助持观望态度, 直至2010年4月底希腊被迫正式提出援助申请。在此期间, 欧元空头头寸在2月曾增至80亿美元, 欧元兑美元汇率下跌近25%。随后, 随着欧洲金融稳定机制 (EFSM) 与欧洲金融稳定基金 (EFSF) 相继成立, 市场信心有少许恢复, 欧元迎来了升值周期。但是, 2011年5月以来, 随着希腊第二波债务危机的爆发以及欧债危机的恶化, 欧元兑外币汇率再次下跌, 反映了市场对于欧元区未来走向的悲观态度。

  外汇市场上, 汇率水平短期由国际资金的流动方向决定, 长期由各个经济体的基本面决定。欧债危机导致欧元区经济环境恶化和国际投资者信心丧失, 从而引发大量资金流出欧元区。除受到欧债危机的影响国际资金大量外逃以外, 欧元区各国整体经济发展水平也并不理想。除德国和法国两个核心国家外, 其他欧元区国家经济基本面相对较差, 市场上对于欧元长期贬值的预期很强。一旦危机发生, 这种预期就迅速反映在外汇市场上。欧债危机不仅仅是一次单纯的主权债务危机, 更是一次主权债务问题导致的欧元危机。

  (四) 欧债危机对欧元流动性的影响

  随着欧债危机的爆发与蔓延, 投资资金大幅流出欧元区, 欧元区内部出现较大的流动性短缺。尤其是2011年下半年之后, 欧元3个月LIBOR-OIS利差大幅增加, 反映出银行间拆借成本上升和银行间的拆借意愿下降, 银行短期融资压力骤增。流动性短缺导致欧洲许多商业银行尤其是很多中小银行的资金紧张, 既难以从资本市场融资, 也不敢参与债务国债务投机套利, 更没有能力向实业发放贷款。一旦短期难以弥补融资缺口, 这些银行可能因此破产, 同时金融中介流动性丧失和破产还会对整体金融和经济产生严重的负外部性。

  总的来说, 尽管欧债危机对欧元产生了一定的影响, 欧元并没有出现非常严重的崩溃:第一, 在欧元区内部, 欧元并没有丧失作为价值尺度和流通手段的基本职能;第二, 在“欧洲金融稳定机制” (ESM) 等救助机制出台后, 欧元在国际货币结算依然占据着重要的地位;第三, 在国际外汇储备的货币篮子中, 欧元依然占据着较大的份额;第四, 相比于其他金融危机, 如20世纪80年代的拉美金融危机和1997年的东亚金融危机等, 欧元汇率的贬值幅度相对较轻, 同时银行间拆借等货币市场和长期国债等资本市场的流动性短缺尚在可控范围。

  
二、欧债危机对欧元区的影响

  欧债危机主要通过金融和贸易两个渠道对欧元区经济复苏和国际政治格局产生影响。短期内, 由于存在传导时滞, 同时发生国家的数量较少且不为核心国家, 欧债危机不会立即影响欧元区的经济发展。从长期看, 欧债危机对希腊危机国未来经济增长的负面影响较大, 也可能导致爱尔兰、葡萄牙和意大利的经济增速明显减缓。但对于欧元区整体而言, 只要主权债务危机能够被有效控制在“欧猪五国” (PIIGS) 范围内, 并且ESM等救助机制能够持续发挥作用, 欧债危机对欧元区和整个欧洲的长期影响较弱。

  (一) 欧债危机对欧元区金融的影响

  1. 金融市场动荡加剧, 危机发生国家再融资困难。

  欧元区国家的金融市场发生严重波动, PIIGS国家中希腊、西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利的股指下降幅度分别为36.21%、26.64%、4.84%、16.45%和16.99%。同时, PIIGS国家的国债收益率不断上涨, 再融资成本迅速攀升。截至2010年5月19日, 希腊2年期国债、5年期国债和10年期国债收益率自2010年初分别上涨了420、327和211个基点。同时主权债务信用违约互换CDS息差则大幅提高, 尤其以希腊、葡萄牙和西班牙等欧债危机发生国家为代表, 再融资成本一路飙升。

  2. 欧元区金融机构直接损失惨重。

  截至2009年底, 欧洲金融机构总计持有约10万亿美元的欧洲债务头寸。其中, 8万亿美元来自PIIGS国家。PIIGS国家的债务分别为3893、5227、1012、3240、1371和628亿美元。以希腊为例, 2005—2009年, 希腊对外发行的国债中, 50%以上由欧盟国家持有;对外国银行发行的3000亿欧元的公司和银行债中, 超过90%由欧洲银行持有, 其中法国、瑞士和德国金融机构的认购规模最大。欧债危机导致持有PIIGS国债的欧洲各国政府及金融机构遭受了较大的资产损失。

  (二) 欧债危机对欧元区贸易的影响

  1. 欧元贬值和经济结构调整增加出口。

  欧债危机爆发导致欧元贬值和出口的增长。2010年1月, 欧元区国家出口总额1.1万亿欧元, 同比增长4.6%;欧盟出口总额为9.5万亿欧元, 同比增长达7.7%。同时, 欧元区国家为恢复经济增长, 采取加强人力资本积累、加快技术创新等一系列措施来提高劳动生产率, 加之名义工资降低使劳动力成本不断降低, 欧元区与亚洲低劳动力成本国家差距减小, 出口竞争力不断增强。在财政政策刺激作用有限的情况下, 出口的增加有利于促进经济增长, 降低失业率, 对稳定市场信心也起到了一定作用。

  2. 消费投资需求下降导致进口下降。

  从进口角度看, 欧债危机的爆发则抑制了进口需求。居民、政府以及企业这三个部门的消费和投资需求的下滑, 导致进口需求迅速下降。欧债危机爆发以后, 国际金融市场剧烈动荡, 推高了危机国家的再融资成本。欧元相对美元不断贬值。这一方面削弱了欧元在国际货币体系中的地位, 但另一方面却有利于刺激欧洲出口的增长。与此同时, 消费和投资需求的下降则导致进口的减少, 从而进一步推动了净出口的增加, 有助于欧元区从前期由欧元上涨过快导致的贸易失衡中恢复。

  (三) 欧债危机对欧元区政治的影响

  1. 欧债危机引发民众示威潮。

  欧债危机国家依靠紧缩的财政政策来解决债务问题, 触及到许多阶层的利益, 激起声势浩大的抗议浪潮, 导致社会动荡, 罢工潮此起彼伏。在希腊刚刚公布财政缩减计划之时, 希腊工会就领导了规模浩大的罢工示威游行, 使得希腊的经济和各部门工作一度陷入停滞状态。紧缩措施引起了全社会的大罢工。由于经济的健康发展必须建立在稳定的社会环境中, 这种社会的动荡势必也会影响欧洲经济的复苏。对欧债危机国而言, 债务危机引发了社会动荡, 而社会动荡反过来加剧了债务危机。

  2. 欧债危机引发政坛更迭。

  首先, 欧债危机引发了国家内部政治动荡。欧债危机期间PIIGS无一例外地经历了政府更迭。2011年3月爱尔兰考恩政府下台;紧接着6月, 葡萄牙首相苏格拉底在其财政紧缩议案被国会否决后申请辞职;11月, 希腊、意大利和西班牙三国政府更是集中更迭。此外, 欧元区其他国家也在救助危机国家的方式上产生分歧。以德国为代表的欧元区核心国家希望危机国从自身制度入手, 通过严肃财政纪律以及平衡国家财政预算来解决危机, 但这很可能让危机国短期内经济危机进一步加重。

  
三、欧债危机对欧盟的影响

  欧债危机对于欧盟所产生的影响主要体现为危机引发危机国经济政治的动荡, 削弱了市场以及投资者对于欧元乃至欧盟一体化未来发展的信心。但是, 欧债危机发生国家的经济体量占比不大, 也没有对核心国家产生较大影响, 并不会在根本上动摇欧盟一体化的进程。此外, 伴随着欧元区首脑会议的制度化确立, 统一的财政联盟和银行业联盟的建立, 欧盟权利开始向欧元区聚集, 产生“核心欧洲”。以欧债危机为契机, 欧盟有望进一步推动从经济一体化到政治一体化的进展。

  (一) 欧债危机不会根本性动摇欧盟一体化的趋势

  一直以来, 德国和法国都是欧盟一体化的核心国家和“发动机”。从煤钢共同联盟的成立, 到《马斯特里赫特条约》的签订, 再到欧元区的建立, 都离不开德法两国的积极推动和密切合作。本次欧元区主权债务危机的主要发生地集中于南欧国家。如果欧债危机的蔓延趋势能够得到有效控制, 并尽可能隔离其对于核心国家的影响, 欧债危机就不会从根本上动摇欧盟一体化的趋势。欧盟 (EU) 、欧洲中央银行 (ECB) 和IMF通过出台有效的救援措施, 巩固了国际资本市场对欧元的信心, 成功避免了恐慌情绪的扩散, 降低了危机的传染性。

  欧债危机发端于希腊, 并逐渐蔓延到西班牙和爱尔兰等国。2010年5月, 危机国开始寻求外界援助, 此时只有希腊被三大评级机构下调主权信用评级, 而其2010年GDP规模仅占整个欧盟的2%左右, 在欧元区国家占比为2.4%。即便在2011年PIIGS国家评级全部下降, 其GDP规模也只占到整个欧元区的33.8%, 问题最严重的希腊、葡萄牙和爱尔兰三国GDP占比只有5.7%。而核心国家德法两国的GDP占整个欧元区比例高达48.7%。也就是说, 从欧债危机发端到升级, 危机国家的经济规模在欧元区并不占主导地位。

  欧债危机从GDP占比不到3%的希腊发端, 直到升级阶段受影响最大的几个国家的GDP总比重也不到6%。与此相对地, 占欧元区经济总量将近一半的核心国家保持了主权债务的最高评级。如果欧债危机的蔓延趋势能够得到有效控制, 危机就不会对欧元区产生根本性影响。与以往核心国家发生问题导致欧盟一体化危机的情形不同, 尽管德法两个欧盟一体化主要推动国家在经济上受到了一些影响, 但总体上还是保持着稳定的趋势。因此, 欧债危机不会扭转欧盟一体化的大趋势。

  (二) 欧盟权利开始向欧元区聚集, 由德法两国主导

  欧债危机不仅冲击了欧盟国家的经济, 还影响了欧盟内部的权力结构。从历次政策制定以及危机救助行动来看, 欧盟的权力中枢逐渐转向欧元区国家, 而欧元区内部的权利也逐渐集中于德法两国 (叶江, 2014) 。这一转变主要来源于德法历来对于欧盟一体化的推动及其经济体量带来的救助主导权。欧债危机爆发之后, 欧盟几乎所有的援助行动都需要得到德法两国的支持和认可才能得以实行。以往欧元区面临着决策成本过高的问题, 尤其在危机期间该问题导致的行动迟缓造成了严重后果, 危机后德法两国的主导地位日渐凸显。

  然而, 欧元区权力聚集的发展趋势可能不利于团结欧盟内的非欧元区国家, 这些国家可能与欧元区成员国之间产生裂痕, 不利于欧盟整体的团结和发展。在2011年下半年, 担任欧盟轮值主席的波兰总理图斯克强调要加强欧元区治理, 防止排他性结构的产生, 控制欧盟分裂的潜在危险, 并要求所有欧盟成员国都要参加关于欧元区治理的相关会议。另一方面, 欧元区的发展壮大也会给欧盟的发展带来强大动力, 从而加速提升欧盟一体化的水平。从长期来看, 更多国家会加入欧元区的趋势并未改变, 欧盟和欧元区的区别也将逐渐缩小。

  (三) 欧债危机带来深层次欧盟一体化的契机

  理论上, 区域一体化程度从低到高分为自由贸易区、关税同盟、统一市场、货币联盟和政治联盟五个层次。目前, 各成员国在加入欧元区时就把本国的货币发行权让渡给欧元区, 但仍可以行使其他主权, 从性质上说, 欧元区是一个货币联盟。欧盟只是统一了货币主权而没有统一财政主权, 因此类似于一个松散的邦联制国家。部分成员国利用财政赤字以及高额借债这种不可持续的方式来推动经济增长, 而另一些成员国则会拥有财政盈余, 导致了财政资金在各国的分布不平衡。只有实现了政治一体化, 该问题才能得到解决。

  真正的欧盟一体化任重而道远。为在现有经济一体化的基础上进一步实现政治一体化, 2011年底的欧盟峰会提出两项主张: (1) 原定于2013年推出的永久性救助机制ESM于2012年7月提前启动; (2) 欧盟增加对IMF的注资2000亿欧元, 用于对欧债危机发生国家的救助。这两项主张的达成在以前各成员国互相斗争的环境下是难以迅速实现的。欧债危机其实从某种程度上增强了欧盟成员国的凝聚力, 并强化了成员国达成政治一体化的意愿。

  欧债危机并不是一体化的制度本身所导致的, 而是一体化程度不足的体现———欧元区暂时还无法达到最优货币区的标准。当前的区域援助机制, 如ESM的建立, 能够有效阻止欧债危机的蔓延, 在一定程度上缓解欧债危机的严重程度。因此, 我们可以预见, 经历此次危机之后, 欧元区的基础将会更加牢固, 欧元区也将长期存在并逐步发展完善, 同时在经济一体化的基础上逐步实现政治一体化。

  
四、欧元区制度性改革与趋势

  欧债危机暴露出了欧盟一体化程度还不足以实现最优货币区标准这一事实。因此, 欧盟一体化的长足发展必须同时从机制设计和具体实践两方面入手, 最终实现完全的政治一体化。在机制设计上, 各成员国必须明确欧盟一体化的趋势没有改变, 欧元区仍是一项值得肯定的制度创新, 其问题在于现实的制度安排无法满足欧元区完美运行的各项要求;在具体实践上, 欧盟必须在欧元区内部达成财政政策统一, 提高欧洲中央银行的权限, 建立统一的银行业监管体系, 以稳定欧洲金融市场。

  (一) 深化欧盟一体化水平

  欧债危机在欧元区内部的蔓延可以被视为外部性问题。如果不能在债务危机蔓延之前建立有效的隔离机制, 一国的债务违约会很快影响到其债权国家, 形成传染效应。理论上, 一共有四种方法可以消除欧元区内成员国之间相互影响的外部性:中断交往、内部化、政策协调和一体化。首先, 欧洲国家尤其是欧元区国家经济联系密切, 几乎不会因为出现一些经济方面的问题就选择中断交往;其次, 内部化要求匹配生产市场和消费市场, 现实中难以实现;政策协调和一体化主要通过政府的政策安排的作用实现部分的内部化。

  此外, 由于政策协调缺乏固定的制度安排和法律效力, 一体化往往比政策协调更有效。因此, 欧洲国家在面对外部性问题时通常会选择一体化方案:一方面因为这种方案本身在机制设计上的优越性;另一方面在于60多年来欧洲一体化取得成功经验所形成的路径依赖。作为欧元区核心国家的德国和法国一直是欧盟一体化的有力推动者, 随着两国经济实力的不断增强, 其在欧元区和欧盟内的影响力日益加深。因此在德法两国的主导下, 欧盟一体化程度将不断深化, 最终可能形成在货币、财政乃至政治上全面的一体化。

  (二) 统一的财政政策

  在欧盟现有的治理结构中, 制定财政政策的权力由各成员国独立掌握, 而制定货币政策的权利统一归于欧洲中央银行。这两种政策在理论上具有很强的相互影响, 因此政策的制定者不统一和利益不一致, 是妨碍一体化的最大因素之一。货币政策方面, 欧洲中央银行受德国影响较大, 一直将控制通货膨胀作为主要目标, 然而这种政策并不适合希腊这等经济实力较弱的成员国。由于在发展经济时财政政策成为唯一的政策工具 (Bordo、Jonung和Markiewicz, 2013) , 希腊政府只能通过举债融资, 最终导致财政赤字激增, 这暴露了现有制度无法统一财政政策和货币政策的缺陷。

  希腊在欧债危机之前经济增长情况良好, 政府自觉有能力偿还未来的到期债务, 因此实行了非常宽松的财政政策。由于国内金融市场融资能力有限, 希腊政府大量借入外债, 2009年希腊外债占GDP的比重为129.7%。与希腊相反, 德国实行稳健的财政政策, 经济增长动力主要是出口增长, 而非依靠扩张性的财政政策。可以看到, 由于经济发展阶段不同的成员国存在利益不一致, 因此仅统一货币政策, 无法协调安排财政政策和货币政策, 无法满足各国对两种政策的异质性需求。

  因此, 为了进一步深化一体化程度, 欧盟需要提高欧盟范围内财政政策的一体化程度, 以协调财政政策和货币政策, 并尽力最终建成一个固定的机构来负责制定欧盟范围内统一的财政政策。欧元区虽然受到欧债危机的冲击, 但是统一的财政货币联盟这一创新制度并不会被抛弃。相反, 欧元区各项制度将以历次危机为试金石, 不断完善自身以抵御未来可能的风险。通过财政契约甚至是统一的财政制度的建立, 欧盟的政治一体化将达到一个新的高度, 以抵御未来的危机。

  (三) 提高欧洲中央银行权限

  如果欧元区内部各国经济发展状况较为相似, 不同国家的财政需求也相近, 此时利益不一致的问题将会变得较小, 欧元区内实行完全统一的货币政策就会取得很好的效果。但事实并未如假设情况般完美, 以德国为代表的欧元区核心国家的经济状况要明显好于以希腊为代表的欠发达边缘国家。现在的货币政策受到核心国家的影响较大, 贯彻执行比较彻底的反通胀政策, 坚决抵制扩张性政策, 这就难以保证统一的货币政策能够在欠发达国家中也能取得良好的效果。

  在2008年的国际金融危机中, 美国政府通过美联储实行量化宽松的货币政策, 大量购买美国国债。这一方面降低了资本市场的中长期利率, 拉低了实体经济的借贷成本, 还与扩张性的财政政策形成良性互动, 促进了经济的复苏。尽管债务规模相对国际金融危机更低, 欧债危机反而在发生后呈现愈演愈烈的态势。可以看到, 在欧债危机爆发后, 欧洲中央银行不但在2011年实行加息, 还拒绝购买欧元区国家国债, 不实行宽松的货币政策, 这样无疑加剧了欧债危机。

  这一现象的根本原因在于欧洲中央银行权限过小。由于受德国等核心国家的影响, 欧洲中央银行建立之初的主要目的就是反通货膨胀, 没有针对不同危机情况的具体应对方案, 并且对各成员国之间的差异性也考虑不足。如果赋予欧洲中央银行更大的权限, 其可以通过以下方式更直接地参与到欧债危机的救助工作中: (1) 充当最后贷款人, 在必要时购入欧元区危机国家主权债券; (2) 向EFSF或ESM提供贷款, 帮助后者实施杠杆化; (3) 向IMF提供贷款, 再以IMF的名义提供更多援助资金 (张明、郑英和敬云川, 2012) 。

  (四) 建立银行业联盟

  欧元区制度性改革需要通过以下两点完善金融部门的结构, 实现欧洲金融市场的统一和稳定: (1) 建立更完整的银行业联盟, 以扭转欧元区金融部门在各个国家的分割状态; (2) 需要弱化银行与政府之间的联系。欧债危机表明, 单个金融机构的问题往往会引起“多米诺”效应, 以极快的速度波及各国, 因此建立欧洲银行业联盟就非常必要。银行业联盟通过监管和协调各国银行的拆借等行为, 降低危机期间单个银行的惜贷心理, 恢复整个金融市场的融资能力, 以整体银行间市场的力量对抗危机形成的恐慌情绪。

  关于第一点, 银行业联盟的核心是建立统一的银行监事会, 负责监管欧元区的6000家商业银行。目前, 欧元区统一银行业监管机制的管理主体为欧洲中央银行 (ECB) 、银行业监管局 (EBA) 和各成员国的管理机构, 共同组成三个层级的管理架构: (1) ECB占据着主导地位, 负责管理主要的银行, 必要的时候能够接管欧元区所有银行的管理工作; (2) EBA负责修订有关的监管措施, 同时对于规模较小的银行进行微观管理调控; (3) 各个成员国的管理机构则承担辖区内的中小银行的实际管理活动。

  关于第二点, 欧债危机的一个教训就是减少银行私人债务和国家主权债务之间的关联。正是由于银行系统性风险向主权债务转移, 导致了两种风险的相互捆绑和国家信用的受损, 最终酿成了这场旷日持久的主权债务危机。因此, 必须强化银行的独立法人地位, 将形成“恶性互动”的银行系统性风险和主权债务隔离, 防止私人债务风险转化为国家主权债务风险, 建立起单一监管机制。一旦监管机制就位, 欧元区的救助资金就可以直接对陷入困境的银行进行资本重组, 而不会增加公共债务。

  参考文献
  [1] (1) 叶江:《欧债危机对欧洲联盟深层次影响探析》, 《国际展望》2014年第4期。
  [2] (2) 张明、郑英、敬云川:《欧债危机的现状评估、政策选择与演进前景》, 《经济社会体制比较》2012年第3期。
  [3] (3) 郑联盛:《欧洲债务问题:演进、影响、原因与启示》, 《国际经济评论》2010年第3期。
  [4] (4) 卓亮:《比欧债危机更危险的问题》, 《金融博览》2011年第12期。
  [5] (5) Bordo, M.D., Jonung, L.and Markiewicz, A., A fiscal union for the Euro:Some lessons from history.CES-IFO Economic Studies, Vol.59, No.3, 2013.
  [6] (6) ECB, The International Role Of The Euro.Germany:European Central Bank, 2014.

 
 欧债危机论文范文一(2):


  题目:欧债危机救助的经验与反思

  摘要:本文基于欧债危机救助经验, 总结出应对债务危机的三大类十条教训。第一类是可以被吸取而且正在被实施的教训, 包括资产负债表、监管和灵活汇率的重要性。第二类是一度被吸取, 但随着经济周期和资产价格的改善又很快被忘却的教训, 包括杠杆的顺周期性、监管自身的周期性和市场的自满情绪。第三类是一直在尝试吸取但始终是挑战的教训, 包括和民众沟通, 打破利益集团阻挠, 推动结构性改革和预防下一个危机。这十条教训也为中国预防和应对危机提供借鉴。

  关键词:危机救助; 资产负债表; 杠杆;

  Abstract:It has been 10 years since the global financial crisis of 2008. The liquidity and financial crisis has long gone with asset prices at historical high but the Euro Area debt crisis still casts a long shadow. I summarize10 most important lessons from crisis lending programs into three different groups. The first group consists of the lessons well learnt and being currently applied, including repairing balance sheet, strengthening regulation and maintaining exchange rate flexibility. The second group consists of the lessons once learnt but soon forgotten with the recovery of economic cycles and asset prices, including the use of leverage, the cyclicality of regulation and market complacency. The third group are the lessons that prove to be elusive and challenging for policymakers, including the politics of crisis lending, the political economy of structural reforms and preventing the next crisis. Each of the 10 lessons summarized here applies directly to today's China and can be viewed as the Ten Commandments of China's own crisis fighting.

  Keyword:Crisis Lending; Balance Sheet; Leverage;


  一、引言

  2008年美国次贷危机引发全球金融危机。十年后, 美国房价已经超过危机前高点, 标准普尔500指数更是几乎翻番、一度超过2800点, 欧洲边缘国家国债利率屡创新低。在房地产、股票和债券三大主要市场上危机的影子荡然无存。全球各主要央行为应对危机推出的量化宽松 (QE) 直接催生了资产价格繁荣。资产价格繁荣又掩盖了结构性改革的必要性和紧迫感。欧洲边缘国家虽然债务高企, 还是能轻松获得市场融资, 成本比美国更低。全球经济同步复苏, 市场情绪高涨, 危机似乎从来就没有发生过。所以, 黑格尔说“人类从历史中所得到的教训就是:人类从来不汲取历史教训。”

  不是所有的教训都能被铭记, 但危机仍然是变革的重要催化剂。对宏观经济学和监管影响最大的莫过于1920-30年代的大萧条。正是这次危机催生了以凯恩斯主义财政刺激为代表的现代宏观经济学, 金融业分业经营, 同时还成立了美国证监会 (SEC) 和联邦存款保险公司 (FDIC) 等重要机构。2008年危机后的反思和改革虽然不及大萧条后那般具有革命性和系统性, 也触发了对中央银行单一目标制和金融体系重要性的再认识, 催生了以宏观审慎监管为代表的监管变革和一系列监管机构 (FSB、CFPB、FSOC、EBA) 。国内政策制定者也从危机的成因、中央银行的作用等角度对2008年危机进行反思。刘鹤 (2013) 通过比较大萧条和2008年危机发现两次危机存在很多共同之处, 危机爆发前都经历了技术革命所带来的大繁荣、收入分配差距扩大、财政和货币政策过度宽松、民众极端投机心理等。易纲 (2010) 指出, 美国失当的财政和货币政策是金融危机爆发的宏观因素, 监管缺失是酿成危机的微观原因, 决策迟缓导致危机的传导和蔓延, 欧洲主权债务危机导致金融危机再度恶化。徐忠 (2018) 认为, 全球金融危机是由轻触式、碎片化监管所造成, 危机后中央银行普遍加强宏观审慎监管, 在应对系统性风险和金融监管中发挥更大作用。

  对危机的反思不是一成不变, 新发现的事实和对事实的重新考量会颠覆之前的认识。大萧条三十年后到1960年代, Friedman and Schwartz (1963) 通过对美国货币史的研究发现不是总需求的迅速崩溃而是从紧的货币政策加剧了大萧条, 中央银行应该扮演最终贷款人的角色。这催生了货币主义的复兴, 被认为是对凯恩斯革命的“反革命”。到1990年代, Bernanke et al. (1999) 提出了金融加速器理论, 揭示了大萧条背后的信贷传导机制, 强调金融系统会放大经济波动。对1997年亚洲金融危机的认识也经历了反复。前十年的主流看法是IMF开出的紧缩政策和浮动汇率药方加剧了危机。等到2008年亚洲国家在全球金融危机中全身而退, 加之欧元区边缘国家因为固定汇率等因素深陷债务和衰退泥沼, 观察家们又将亚洲能迅速走出危机归结为浮动汇率和彻底的结构性改革。对2008年危机的反思集中体现在时任IMF首席经济学家Blanchard (2011, 2013) 组织召开的数次大型宏观研讨会, 主要是从宏观政策框架和加强监管方面反思, 较少从债务危机角度阐述应对之道。在欧债危机爆发前, Koo (2009) 基于大萧条和日本1990年代经验, 强调债务危机引发的资产负债表衰退比传统意义上经济衰退更为严重, 此时货币政策有效性下降, 财政政策是应对资产负债表衰退的重要工具。

  欧债危机是典型的债务危机, 对高杠杆国家有很强借鉴意义。本文基于欧债危机救助的经验, 总结出三大类十条教训。必须指出这个单子可以很长, 如何选取也取决于个人视角和经历。本文选取的标准是两条:一是相对重要性, 取决于是否贯穿欧债危机演进与救助全程;二是普适性, 不仅影响欧洲债务危机走向, 还对中国去杠杆和防范金融风险有重要的现实借鉴意义。本文所列十条教训有些已经被吸取形成制度, 有些正在被忘却, 还有些则是基于人性难以被根除, 但可以做得更好。

  
二、第一类教训

  第一类是已经总结得比较好, 可以被吸取而且正在被实施的教训。欧债危机让各国政策制定者认识到修复资产负债表、加强监管防范系统性风险和保持汇率灵活性的至关重要性, 也采取了针对性措施。

  第一条教训:资产负债表至关重要。又可分为三方面: (1) 监管整个资产负债表。美国次贷危机前, 金融机构通过设立特殊目的载体 (SPV) 将风险资产转移至表外, 风险长期被忽视。危机后新修订的《巴塞尔协议III》将监管从表内扩展到全面监管表内和表外。类似的, 由于监管套利和金融创新, 中国衍生出庞大的影子银行体系, 为控制风险, 2017年初人民银行宏观审慎评估体系 (MPA) 将银行表外理财业务纳入广义信贷指标进行考核。 (2) 快速修复资产负债表。危机后欧洲复苏远慢于美国, 重要的原因在于欧洲依赖银行间接融资、企业破产难导致银行和企业资产负债表修复速度较慢。 (3) 只有一张资产负债表。这一教训在欧债危机期间尤为深刻。监管者通常把公共部门和私人部门的资产负债表分开, 包括设立欧盟的《马斯特里赫特条约》, 也只强调公共债务纪律, 忽视对私人债务的管控。危机前, 爱尔兰政府债务很低, 占GDP比重不到30%, 安全边际看似很高, 但是对银行的救助短短两年内就将政府债推高到GDP的100%。这说明, 危机时政府和私人部门资产负债表都很重要, 且不能绝对分割, 危机救助最后考验的是整个国家的综合资产负债表。

  第二条教训:建立事前规则、加强监管。系统性重要机构出现问题时, 政府往往面临救与不救的两难。救会加剧道德风险, 不救则会有系统性风险。雷曼的倒掉就有监管者故意为之教训金融机构的成分。但雷曼破产所带来的灾难性后果让政策制定者们认识到在真正的系统性风险面前, 对道德风险的担忧往往不堪一击。结果就是, 机构越大越安全, 只有做到一定规模, 政府或者中央银行才会不得不救。解决道德风险和“大而不能倒”的出路在于建立事前规则、加强监管。针对此有两项主要变革。一是设立“生前遗嘱”, 保证再大的机构在出现问题时也能按事前议定的程序实现有序清偿, 而不会把整个系统拖下水;二是设立自救 (bail-in) 规则, 不浪费纳税人的钱, 要救就先用股东和债权人的资金, 比如欧盟《银行复苏和清算指令》就规定自救金额至少要在总负债的百分之八以上。实践当中自救规则仍面临不少挑战。塞浦路斯是少有的采纳自救方案的案例, 主要是基于政治原因, 有很多俄罗斯富豪的存款在塞浦路斯, 欧盟不愿意用纳税人的钱去拯救俄罗斯富豪。而意大利是典型的自救原则受到冲击的案例。2015年意大利Banca Etruria银行出现危机, 政府让债权人承担风险, 持有该行次级债的68岁退休工人Luigino D‘Angelo血本无归后自杀, 舆论哗然。当债权人不是国外富豪 (塞浦路斯案例) 而是国内退休工人时 (意大利案例) , 强推自救规则让中小投资者承担损失会面临舆论压力和政治反弹。2017年意大利在对锡耶纳银行实施自救规则时, 经欧盟许可对零售投资者进行了豁免。

  第三条教训:保持汇率灵活性。政策制定者在汇率问题上常常重复两个错误, 先是在危机之初不敢贬值并怀疑汇率贬值是否有用, 贬值之后继而又高估其作用, 把全部希望寄托在汇率之上而不进行结构性改革。如果说2014年之前对汇率贬值的看法仍有分歧 (世行和IMF曾同时发布报告, 前者认为贬值无用, IMF则指出贬值仍然有效) , 欧央行2015年量化宽松后的汇率和经济表现则再一次统一了认识。名义汇率不能调整, 真实汇率就只能依靠对内贬值来调整, 也即压低商品价格和工资。降价和削减工资都是通缩性的, 异常痛苦, 处理不当还会引发“债务-通缩”螺旋。当然, 把贬值作为药方也需要一定的前提条件, 那就是不能有债务上的货币错配, 否则会加剧债务负担, 如亚洲金融危机中的东南亚诸国。此外, 汇率贬值还有先行者优势, 等所有国家都加入形成竞争性贬值时其效果自然大打折扣。

  
三、第二类教训

  第二类是一度被吸取, 但是随着经济周期和资产价格的改善又很快被忘却的教训。危机发生后在一段时间内人们会注重控制杠杆率、加强监管并保持对泡沫的警惕。但随着周期的演进和资产价格的持续繁荣, 这些教训很快会被抛诸脑后。

  第四条教训:杠杆的顺周期性。危机发生后, 人们都将罪恶的根源归结于高杠杆。1998年长期资产管理公司 (LTCM) 因为高杠杆而覆灭, 2008年雷曼重蹈覆辙, 而且两者杠杆率都差不多。1998年初LTCM资本金为47亿美元, 债务高达1245亿美元, 杠杆率约25倍, 而在1998年9月亏损导致资本金大幅下降, LTCM杠杆率超过250倍;2008年危机前, 雷曼持有6800亿美元资产, 但是资本金仅为225亿美元, 杠杆率也有30倍。Lowenstein (2000) 的畅销书《当天才失败时》把LTCM高杠杆的教训讲得很透彻, 市场人士都耳熟能详, 但为什么错误还是被重复?因为没有高杠杆就没有高回报。金融从业人士远多于任何一个奥林匹克项目的运动员, 获取超额收益 (阿尔法) 比获取金牌还难。怎么办?加杠杆。所谓高回报的投资机会常常是高杠杆作用于普通的投资机会。远到三百年前英国南海泡沫, 近到中国2015年股市异常波动中的场外配资和融资融券莫不如此。因此本文的观点是, 控制住杠杆才能控制住资产泡沫, 杠杆是资产价格最重要的决定因素, 利率不是最重要的。莎士比亚经典名著《威尼斯商人》中, 很少有人关注高利贷商人夏洛克借钱给安东尼奥的利率是多少 (0%) , 但是他所要求的抵押物却让人印象深刻, 还不上钱就割下一磅肉抵债。2004-2006年美联储连续17次加息, 但投资者根本不在乎一两个点的利率上升, 因为只要百分之三甚至零首付就能大举加杠杆买房, 房价因而一路上涨。2016到2017年, 我国一线城市房价大幅上涨, 也是通过大幅提高首付比、直接控制杠杆率才得到遏制。

  第五条教训:监管自身的周期性。刘鹤 (2015) 将监管的周期总结为“危机-管制-金融抑制-放松管制-过度创新-新的危机”。危机发生后, 加强监管, 矫枉必须过正, 出现过度监管 (Blinder, 2015) 。但监管的效力会随着金融创新、监管规避等而逐渐减弱。金融机构会在市场繁荣时期向监管机构施压以便能提高杠杆率和发行新产品。市场越是繁荣, 要求去监管的呼声也越高, 因为此时被监管束缚的机会成本 (投机和套利收益) 越高。特朗普政府去监管就是发生在这样的背景之下。值得强调的是, 监管的放松往往埋下下一次危机的种子。

  第六条教训:市场总是对的, 直到它错了。当市场繁荣的时候, 做一个逆向投资者很难。因为“市场可能是非理性的, 但市场非理性的时间可以长到让你破产”。当前股票、债券和信用市场价格都处于历史高位, 欧洲边缘国家的债券收益率甚至要远低于美国。面对如此高的资产价格, 投资者的担心不是资产太贵了, 而是担心错过机会。这一点在历史上不断重演, 很多人都觉得自己能够在泡沫破灭前的高位成功脱逃。这种自满心态, 在个体层面有可能是理性的, 但在集体层面只可能是非理性的, 它不仅加剧了泡沫的上涨, 也放大了泡沫破灭所带来的负面冲击。

 
 四、第三类教训

  第三类是一直在尝试吸取但始终是挑战的教训。包括和民众沟通, 打破利益集团阻挠, 推动结构性改革和预防下一个危机。

  第七条教训:正确的政策, 错误的政治。很多危机救助尽管在政策上是成功的, 但在政治上是失败的。美联储推出量化宽松被演绎为华尔街和“主街”的矛盾, 催生了占领华尔街运动和审计美联储动议;欧债危机救助则被描绘成65岁还在工作的德国老人救助50岁已经退休的希腊懒人。这导致民众对任何建制派、政府都很反感, 哪怕政府在政策上是对的。例如葡萄牙在野的左翼联盟反对执政联盟所达成的一切救助协议, 但当他们2015年上台之后, 出台的每一项政策基本上都和前任政府一样, 完全是为了反对而反对。即便这样, 还是能够得到很多人的支持。由此可见, 不做好解释和沟通工作, 危机救助政策即便仍可能成功, 但可能导致民众对政府的反感和民粹主义盛行。这也是特朗普上台, 英国退欧, 反贸易和反全球化的后危机时代背景。民众关注的焦点是公平。政策的制定和议题的陈述应该从这个角度入手, 不能简单粗暴地将矛盾转嫁到国外或者反对派, 否则长期后果更堪忧。

  第八条教训:一切经济学都是政治经济学。在利益面前, 思想往往居于次要地位。结构性改革难就难在打破利益集团的阻挠。解决之道, 一是增强受援国参与度 (ownership) 。强加于人的改革很难被接受, 欧债危机救助的附加条款就被认为是德国的意志, 包括引入IMF施压边缘国家 (Brunnermeier et al., 2016) 。回过头来看, 危机之初的改革措施不应该由“三驾马车”来宣布而应该由受援国政府主动出面。二是要照顾社会承受能力尤其是弱势群体和社会组织生态。三是关键改革需要打破利益集团阻力, 比如欧洲劳动力市场改革上工会的反对和产品市场上无穷无尽的行业协会审批。

  第九条教训:在形势好的时候推进改革。是事前未雨绸缪还是事后来应对?对这一问题的主流看法曾被总结为“格林斯潘教条”:资产价格泡沫难以被定义和发现, 发现了央行也没有合适工具应对, 最好是泡沫破灭后来清场。通俗的话就是“如果还没坏, 就不要去修”。这一教条已经让位于更严格的事前监管和对资产价格泡沫的防范。因为在泡沫破灭、经济衰退时加强监管和推进结构性改革代价巨大。在经济、金融市场和政治上行周期推进结构性改革能够降低阵痛。问题是, 形势好的时候进行改革的压力进而动力不足。

  第十条教训:预防下一个危机。有一种说法, “这次不一样”。上一次危机的教训不一定能用, 不能总是在打上一场战争。还有一种说法, “太阳底下没有新鲜事”。每次危机有不同, 但也有很多共同点。危机的背后是人性, 人的贪婪和恐惧交织, 资产价格的暴涨和暴跌交替。人性不可能被消灭, 因而危机总会发生, 繁荣和萧条是金融的固有形态。上一个危机的应对常常埋下下一个危机的种子。从互联网泡沫到房地产泡沫, 从大衰退后的QE到资产价格繁荣。危机发生, 应对危机, 宏观刺激, 形势好转, 监管放松, 志得意满, 危机又爆发, 如此周而复始, 政策、市场和人性纠缠在一起。

  
五、结语:下一个危机在哪?

  我国是过去四十年少有的没有发生大的危机和系统性风险的国家。虽然2013年有“钱荒”, 2015年出现股市异常波动, 2015-2016年资本外流, 但总体影响可控。换作任何一个新兴国家, 如果有超过GDP百分之十的资本外流, 货币和金融危机早就都发生了, 但我们有以外汇储备为代表的良好的国家资产负债表。但这不是停滞不前的借口, 而是进一步推动改革的动力。加快出清过剩产能, 修复企业资产负债表, 加强宏观审慎和微观市场监管, 保持定力加大人民币汇率双向波动, 抑制居民部门杠杆率的过快攀升, 逆周期宏观审慎监管, 遏制房价快速上涨, 脱贫攻坚照顾弱势群体利益, 推动国企改革和在经济内外环境较好时去杠杆, 是我国应对危机的十大戒律。

  参考文献
  [1]刘鹤, 2013, 《两次全球大危机的比较研究》, 中国经济出版社2013年第一版。
  [2]刘鹤, 2015, 《21世纪金融监管》中文版序一, 中信出版社2016年第一版。
  [3]徐忠, 2018, 《全球金融危机十年的反思与启示》, 华尔街见闻。
  [4]易纲, 2010, 《关于国际金融危机的反思与启示》, 《求是》第20期, 第33-35页。
  [5]Bernanke, B., M.Gertler, and S.Gilchrist, 1999, "The financial accelerator in a quantitative business cycle framework", Elsevier.
  [6]Blanchard, O.J., 2011, “Monetary Policy in the Wake of the Crisis”, IMF Conference on“Macro and Growth Policies in the Wake of the Crisis”.
  [7]Blanchard, O.J., 2013, “Rethinking Macro Policy II:First Steps and Early Lessons”, Working paper.
  [8]Blinder, A.S., 2015."Financial Entropy and the Optimality of Over-regulation, "World Scientific Book Chapters, in:The New International Financial System Analyzing the Cumulative Impact of Regulatory Reform, chapter 1, pages 3-35World Scientific Publishing Co.Pte.Ltd..
  [9]Brunnermeier, M., H.James, and Jean-Pierre Landau, 2016, “The Euro and the Battle of Ideas”, Princeton University Press.
  [10]Friedman M.and A.J.Schwartz, 1963, “A Monetary History of the United States, 1867-1960”, Princeton University Press.
  [11]Koo, R.C., 2009, “The holy grail of macroeconomics, ”John Wiley&Sons.
  [12]Lowenstein R., 2000, "When Genius Failed:The Rise and Fall of Long-Term Capital Management", Random House.

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